今天跟大家聊聊順豐控股。
這家公司現(xiàn)在爭議非常大，主要有兩派聲音： 第一類，認(rèn)為順豐是絕對龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng)，下跌是絕佳買入時機(jī);
第二類，認(rèn)為順豐不是一筆好投資，下跌是對商業(yè)邏輯不強(qiáng)的證明，負(fù)面觀點包括： 1)順豐是重資產(chǎn)投入類型，折舊高，長期會影響roe表現(xiàn);
2)順豐主營對公業(yè)務(wù)，隨著電子發(fā)票、電子合同的普及，順豐的對公業(yè)務(wù)將受到極大影響;
3)順豐面臨著競爭對手的沖擊，極兔現(xiàn)在勢頭很猛，領(lǐng)導(dǎo)人是段永平的弟子，頗有拼多多沖擊淘寶之勢。 寫文章之前，我對順豐的了解也僅僅是皮毛，但是作為消費者，順豐的安全、時效已經(jīng)深入我心，但是從投資的角度看，快遞業(yè)、快遞龍頭是否是一個好的選擇，我現(xiàn)在也沒有結(jié)論。 這也是我們撰寫此文的原因，我們希望通過我們的分析找到答案。
01
業(yè)務(wù)&行業(yè)分析
順豐控股是國內(nèi)最大的綜合物流服務(wù)商，致力于成為獨立第三方行業(yè)解決方案的數(shù)據(jù)科技服務(wù)公司，為客戶提供涵蓋多行業(yè)、多場景、智能化、一體化的供應(yīng)鏈解決方案。 公司的主要產(chǎn)品和服務(wù)包含：時效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、同城即時物流、倉儲服務(wù)、國際快遞等多種快遞服務(wù)，以零擔(dān)為核心的快運服務(wù)，為生鮮、食品和醫(yī)藥領(lǐng)域的客戶提供冷鏈運輸服務(wù)，以及保價、代收貨款、包裝服務(wù)、保鮮服務(wù)等增值服務(wù)。 從全網(wǎng)營收口徑來看，順豐是絕對的快遞龍頭。
但是，從單量來看，順豐的市占率僅為10%左右，韻達(dá)和圓通均高于順豐，和申通是一個level。
這也就說明，順豐的單價更高，近年來順豐的單價維持在15-20元的水平，韻達(dá)申通圓通僅為2-3元/件的水平，差距非常明顯。 之所以會出現(xiàn)這樣的差異，主要原因順豐和四通一達(dá)的客戶對象不同。 順豐占據(jù)了商務(wù)件、電商件、個人件的高端領(lǐng)域(時效件)，四通一達(dá)集中于電商件和個人件的中低端(經(jīng)濟(jì)件)。
用戶對快遞的需求主要集中于兩個方面：時效和價格。(時效和價格二者不可兼得) 從時效和價格兩個方面分化出了快遞的高低端市場。 高端市場通過提升運營頻次提升運輸效率，低端市場通過集貨運營模式提高產(chǎn)能利用率。 高端市場(時效件)：主要劃分為商務(wù)件、高價電商件、高端散客件、電商退件;
低端市場(經(jīng)濟(jì)件)：主要劃分為低價電商件、散客件。 從2013-2019年，順豐的時效件(高端市場)占比在穩(wěn)步提升。
在時效件(高端)市場，順豐龍頭地位顯著，基本已經(jīng)形成順豐的單寡頭市場，占據(jù)75%的規(guī)模。
從整體營收來看，順豐的時效件業(yè)務(wù)占到將近一半的規(guī)模，是絕對的主營業(yè)務(wù)。
1.龍頭地位
是什么支撐了順豐成為快遞行業(yè)的龍頭以及時效件(高端市場)的寡頭呢? 第一，持續(xù)的物流網(wǎng)絡(luò)能力構(gòu)筑，順豐稱之為“三網(wǎng)體系”：包括：天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)。 天網(wǎng)：順豐航空是國內(nèi)全貨機(jī)數(shù)量最多的航空公司，貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)量及運輸能力均保持國內(nèi)領(lǐng)先，目前快遞行業(yè)僅有ems及圓通擁有自有機(jī)隊。
地網(wǎng)：公司繼續(xù)在各地積極布局樞紐及片區(qū)中轉(zhuǎn)場，新建18個片區(qū)中轉(zhuǎn)場，共計147個，并且中轉(zhuǎn)場的自動化程度逐步提升;運輸路線及運輸車輛也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。
倉儲網(wǎng)絡(luò)：順豐輻射全國的倉儲服務(wù)網(wǎng)絡(luò)逐漸形成，能夠提供電商、食品冷運、醫(yī)藥冷運等多行業(yè)、全場景的倉配一體化服務(wù)。目前擁有電商倉庫154座，食品冷庫62座，醫(yī)藥冷庫12座。同時子公司雙捷供應(yīng)鏈擁有146座加盟倉，占地面積約208萬平方米。
物流園區(qū)：基于“信息網(wǎng)”、“交通物流網(wǎng)”等數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，構(gòu)建“智慧物流型”園區(qū)和“科技創(chuàng)新型”園區(qū)，服務(wù)超過1500家客戶，為客戶提供全方位的倉儲、物流、商流、信息流、資金流綜合配套服務(wù)，助力行業(yè)客戶供應(yīng)鏈優(yōu)化升級，賦能客戶業(yè)務(wù)發(fā)展。
信息網(wǎng)：順豐通過利用運籌優(yōu)化、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)不斷優(yōu)化信息網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)精簡運輸線路、通過件量預(yù)測進(jìn)行前置倉配送等，從而降低運輸端成本，同時提升收派時效性。 2020年“雙11”順豐件量預(yù)測成功率達(dá)到102.27%，預(yù)測值與實際運送量僅差2個百分點;同時“雙11”首日順豐派送成功率達(dá)到96.4%，而2019年該數(shù)字僅為60%左右。 第二，全自營網(wǎng)絡(luò)搭建。 根據(jù)對終端收入確認(rèn)權(quán)及相應(yīng)的攬、派兩端組織模式，可以劃分為直營制、加盟制。目前除順豐、德邦、ems、宅急送等為直營制快遞外，其他快遞公司均為加盟制。 直營路線也能較好地規(guī)避加盟模式中暗藏病灶，暴力分揀、夾帶私貨、爆倉、信息泄露等常有的問題，形成更好的用戶口碑以及更優(yōu)質(zhì)的品牌形象。 正是基于長期持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施和信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，讓順豐具備更迅捷有力的“四肢”，以及更智慧的“大腦”，從時效性上提升了公司的護(hù)城河。 另一方面，公司依托自營網(wǎng)點擴(kuò)張，保障了服務(wù)的統(tǒng)一以及上乘的品質(zhì)，讓順豐牢牢占據(jù)高端市場，并從中獲得溢價。 所以，總結(jié)起來就是，順豐通過不斷打磨時效件，讓自己物流網(wǎng)絡(luò)的“四肢”和“大腦”均足夠發(fā)達(dá)，通過高度自營提高標(biāo)服務(wù)質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)化水平，在口碑和品牌雙輪驅(qū)動下，溢價水平能夠遠(yuǎn)高于同行。 2.新增長點 公司時效件的占比在2020年已經(jīng)出現(xiàn)了下降，新的增長點包括： 1)電商件，順豐開始進(jìn)入低端市場，成立了“豐網(wǎng)”采用加盟制，和四通一達(dá)展開正面競爭;
2)以時效件為基礎(chǔ)，賦能快運、冷運、國際物流、同城等細(xì)分物流。
總結(jié)一下： 1)持續(xù)的“三網(wǎng)體系”打造以及自營模式，成就了順豐的快遞龍頭地位，以及經(jīng)濟(jì)件寡頭地位;
2)新增長點：
①公司加大電商件領(lǐng)域投入現(xiàn)在開始與四通一達(dá)正面競爭，成立低端物流品牌，開啟加盟模式;
②公司依托時效件物流基礎(chǔ)，賦能快運、冷運、國際物流、同城等細(xì)分物流領(lǐng)域，培育新的增長點。 了解了順豐的整個業(yè)務(wù)模式，我們再來看看財務(wù)數(shù)據(jù)。
02
財務(wù)分析
1.毛利凈利水平
順豐2017年上市，上市以來毛利和凈利水平持續(xù)走低，這不是一個太好的現(xiàn)象，說明整個行業(yè)競爭還是比較激烈的。
目前，整個行業(yè)的快遞業(yè)務(wù)平均單價是在持續(xù)走低的，從而對毛利產(chǎn)生了擠壓。
但是我們看美國的快遞業(yè)現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)快遞單價基本是趨于穩(wěn)定甚至是上升的。美國的航空快遞單價格波動是相對平穩(wěn)的，而陸運快遞單的價格是能夠持續(xù)走高的。
為什么會出現(xiàn)這樣的差異，我們認(rèn)為是階段性問題，現(xiàn)狀我國快遞業(yè)還處于群雄割據(jù)年代，還沒有真正進(jìn)入到寡頭市場，那么在競爭的過程中，價格手段是常用到的競爭方式。 而當(dāng)我們的快遞行業(yè)進(jìn)入類似美國的寡頭格局之后，整個競爭環(huán)境就又會好很多，從而毛利也將出現(xiàn)回升。 2.三費 公司管理、研發(fā)、財務(wù)費率相對穩(wěn)定，管理費率持續(xù)下降，這是一個比較好的現(xiàn)象，但是由于公司毛利持續(xù)下降，使得凈利率也跟著走低，如果公司的毛利能夠更穩(wěn)定的話，那么公司凈利率穩(wěn)步提升是可以期待的，這也說明公司的運營管理能力是相對優(yōu)秀的。
3.現(xiàn)金流
公司的現(xiàn)金流水平表面上看非常優(yōu)秀，均能覆蓋當(dāng)期凈利潤，凈現(xiàn)比整體還是在逐年提升的過程中。
但是，我們知道，順豐是一家固定資產(chǎn)高投入的公司，這樣的公司折舊會非常高，從而在凈利潤調(diào)節(jié)為現(xiàn)金流的時候會拉大兩者的差距，也就是上面看到的現(xiàn)金流大幅超越同期凈利潤。 那么如何評價公司現(xiàn)金流的質(zhì)量呢?我認(rèn)為可以引入一個指標(biāo)，即“現(xiàn)金流折舊占比”，來衡量現(xiàn)金流中折舊的占比高低. 我們看到，近三年，固定資產(chǎn)折舊是在逐步提升的，但是現(xiàn)金流折舊占比是在下降的，說明更少的折舊創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流，也就是規(guī)模效應(yīng)在顯現(xiàn)，說明現(xiàn)金流的質(zhì)量在提升。
當(dāng)然，這個指標(biāo)比較適合固定資產(chǎn)投入已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)期的公司，如果是在高投入階段，不能簡單地認(rèn)為現(xiàn)金流折舊占比低就是好事，因為固定資產(chǎn)投入下降，很可能會讓公司的競爭力減弱。 4.三大周轉(zhuǎn) 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對平穩(wěn)，應(yīng)付賬款天數(shù)相對穩(wěn)定，應(yīng)收賬款天數(shù)走高，說明公司對下游的話語權(quán)在減弱，這對現(xiàn)金流構(gòu)成不利影響(從目前凈現(xiàn)比來看，對現(xiàn)金流的影響不算特別大)。
對于應(yīng)收賬款天數(shù)增加我的理解是，順豐在拓展時效件以外新業(yè)務(wù)，會給新客戶更寬松信用條件，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬增長，這點我們后續(xù)需要關(guān)注應(yīng)收賬款天數(shù)能否回落。
5.資本開支
對于快遞行業(yè)，我們需要考察一下資本開支指標(biāo)，因為快遞行業(yè)的優(yōu)勢就是靠不斷地基礎(chǔ)設(shè)施投入，不斷地降低單位成本，提高整體能效獲得的。 近四年，順豐的累計資本開支大幅超越同行。
而且我們發(fā)現(xiàn)，資本開支高的快遞公司，市占率確實獲得了相應(yīng)的提升，資本投入投入相對較低的申通和百世，市占率都是下降的。
6.成長性
公司營收基本保持在20-30%左右的增速，公司的roe保持在15%左右的水平，近三年在逐步走高，總的來說成長性尚可，roe相對偏低，我們之前分析的相對優(yōu)秀的公司，roe基本能夠保持在20%，這就是重資產(chǎn)投入公司的一個“弊端”。
以上，我們對順豐的財務(wù)做了一個比較全面的分析，下面做一個總結(jié)： 1)毛利。整個行業(yè)的競爭相對還是激烈的，快遞單價在持續(xù)下行，理論上來說，這樣的行業(yè)我們應(yīng)該是極力規(guī)避的，和白酒、中藥不是一個level。 另外，當(dāng)前的快遞價格持續(xù)走低是階段性的，中國目前快遞行業(yè)的洗牌還遠(yuǎn)未結(jié)束，還未進(jìn)入到寡頭階段，這大概需要幾十年的過程。 2)三費。順豐各項費率控制良好，管理費率持續(xù)走低，可以看出順豐的規(guī)?；?yīng)是在逐步體現(xiàn)的。 3)現(xiàn)金流。公司的現(xiàn)金流能夠較好覆蓋凈利潤，且每年增速與凈利潤同步，折舊占比逐年下滑，說明現(xiàn)金流質(zhì)量也在逐步提升，從三大周轉(zhuǎn)我們看到，公司在拓展新業(yè)務(wù)放寬了應(yīng)收賬信用，這對現(xiàn)金流構(gòu)成負(fù)面影響，但目前影響不大，需要持續(xù)關(guān)注應(yīng)收賬的變化。 4)資本開支。公司長年保持大幅高于行業(yè)的資本支出水平，這是快遞行業(yè)必須下的硬功夫，來不得半點投機(jī)取巧，你的基礎(chǔ)設(shè)施越健全，智能化水平越高，那么你的服務(wù)質(zhì)量自然就越好，這是快遞行業(yè)非常重要的一個指標(biāo)，基本維持大投入的公司，業(yè)務(wù)上都會獲得更好的回報。 5)成長性。公司的成長性保持在20-30%的增速，roe偏低，這和公司的商業(yè)模式有關(guān)，需要重資產(chǎn)投入，但是近年來roe呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，屬于良性。 以上看完了財務(wù)分析，下面我們針對順豐一些關(guān)鍵點進(jìn)行探討。
03
關(guān)鍵點探討
1.一季度業(yè)績 今年一季度順豐利潤直接打到負(fù)值，這是近幾年從沒出現(xiàn)過的，為此王衛(wèi)向股東道歉，并且讓財務(wù)總監(jiān)走人了。 對于順豐一季報的虧損原因，王衛(wèi)已經(jīng)總結(jié)的非常好了： 第一，一季度的時效件增速不及預(yù)期，應(yīng)有的利潤沒有出現(xiàn);疊加經(jīng)濟(jì)件的增長，造成了成本虛高;這是造成虧損的一部分原因; 第二，春節(jié)期間的運力保障成本較高，而時效產(chǎn)品業(yè)務(wù)量的不足，這一差額導(dǎo)致了較高的成本投入; 第三，今年響應(yīng)政府原地過年的政策，給員工春節(jié)加班補(bǔ)貼接近10個億，比原來的預(yù)期多了3-4個億，這是我們預(yù)期之外的; 第四，去年積極發(fā)展新業(yè)務(wù)，為了持續(xù)獲得市場份額，每個事業(yè)部都在建立全套的管理底盤和資源底盤，最后也換來了不錯的增長。 總的來說就是，高毛利產(chǎn)品增速下滑，低毛利產(chǎn)品增長，疊加費用增加，從而導(dǎo)致了虧損。 其實費用的這個東西是可以靈活處理的，但是順豐的財務(wù)非常“耿直”地都放到了一季度，這個從市值管理上來說是有問題的，我之前就調(diào)侃說，這個財務(wù)總監(jiān)可能不想干了。 雖然利潤為負(fù)，但是我們看營收增速，一季度還有27%，其實還是一個非常優(yōu)秀的水平。 2.文件資料電子化 這是近期順豐備受爭議的問題之一。 針對這個問題我的看法是會有一定影響，但不會太大，而且是循序漸進(jìn)的，不會出現(xiàn)業(yè)務(wù)量斷崖式下跌。 當(dāng)前順豐時效件中文件類產(chǎn)品占比32%，占整體營收的大概14%左右，實話實說，這個整體占比不算特別高。
另外，我們看國外電商的發(fā)展趨勢，工業(yè)品、零售、科技產(chǎn)品將占據(jù)大頭，而這從這幾個方向來看，我們是制造業(yè)大國、互聯(lián)網(wǎng)零售大國，人居可支配收入持續(xù)增長將帶動科技類產(chǎn)品、奢侈品(高凈值產(chǎn)品)物流增加，文件類的下滑將被其他需求填補(bǔ)，所以對業(yè)績的影響不會特別大。
3.極兔的競爭
這是近期順豐備受爭議的第二個問題。 順豐面對極兔的競爭，讓我想到分眾面對新潮的競爭，極兔現(xiàn)在搭上了拼多多的快車，又有段永平光環(huán)加持，評價很容易就失去了客觀性。 與新潮一樣，極兔也采用了低價策略跑馬圈地，從短期來看，對順豐構(gòu)成了威脅。 回顧新潮與分眾的案例，新潮之所以敗下陣來，主要原因在于分眾對于核心商圈的把控，只要分眾的基本盤不丟，那么新潮就很難威脅到分眾的生存，持續(xù)的價格戰(zhàn)，順豐只要不失位，消耗的只是新潮自身。 而極兔之于順豐，我認(rèn)為是異曲同工，順豐的基本盤是長期累積的、持續(xù)投入的基礎(chǔ)設(shè)施，這是重資產(chǎn)的護(hù)城河，極兔短時間想要復(fù)制幾乎是不可能的。 和分眾一樣，順豐有資金、有實力陪打價格戰(zhàn)，最后被拖死的大概率是極兔而不是順豐，就像2019年的新潮，在經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢下，資金鏈已經(jīng)無法保證繼續(xù)擴(kuò)張。 另外我們看到，國家也開始打擊破壞性的“低價傾銷行為”： 根據(jù)報道，4月份浙江義烏郵政管理局開始整治百世與極兔的“低價傾銷行為”，主要措施為停運部分分撥中心。 2021年4月22日，浙江省政府第70次常務(wù)會議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例(草案)》，后續(xù)將以法規(guī)案形式提請省人大常委會審議。草案規(guī)定，快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù);電子商務(wù)平臺經(jīng)營者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務(wù);平臺型快遞經(jīng)營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進(jìn)入。 所以，總的來說，我對于順豐與極兔的競爭抱以樂觀態(tài)度，極兔的出現(xiàn)其實還是快遞單價下行周期中的一個插曲，后續(xù)進(jìn)入到寡頭競爭，整個行業(yè)環(huán)境還會改善。 4.快遞是否是好生意 要回答這個這問題其實很簡單，我們看看全球前三物流公司的股價表現(xiàn)就能知道。
dhl，年化收益15%。
ups，年化收益6%。
fedex，年化收益12%。
我們發(fā)現(xiàn)，三家快遞巨頭股價均在近期創(chuàng)出歷史新高，當(dāng)然這也和疫情爆發(fā)有關(guān)，快遞運輸需求旺盛，快遞單價上漲，加上流動性推高所致。 總體來說，快遞行業(yè)龍頭的股價基本能夠呈現(xiàn)慢牛趨勢，說明這個行業(yè)還是比較養(yǎng)公司的，能夠?qū)崿F(xiàn)寡頭多贏格局，從年化收益率來看也不算特別低，可口可樂的年化收益率也才11%。 但是要跟茅臺、格力比還是遜色不少，茅臺的年化收益率是32%，格力是24%，某種程度上這是roe對長期資本回報影響的體現(xiàn)，當(dāng)然這也有產(chǎn)品生命周期的問題，今天不過多展開探討。
04
綜合評估
以上我們對順豐有了一個比較全面的分析和評估，下面做一個總結(jié)： 1.行業(yè)層面 1)從整個快遞行業(yè)來說，屬于重資產(chǎn)投入，這也決定了快遞行業(yè)的roe是相對偏低的，這將決定長期的投資回報率偏低; 2)但是重資產(chǎn)投入從另一個角度來說也構(gòu)成了快遞龍頭企業(yè)的護(hù)城河，這是需要時間積累去一步步實現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，短時間要追趕或者顛覆是非常困難的，這帶來了行業(yè)龍頭的確定性; 3)從全球快遞龍頭的股價表現(xiàn)來看，這個行業(yè)還是一個相對優(yōu)質(zhì)的賽道，幾家龍頭公司能夠共同瓜分這個市場，且活的相對都還比較滋潤; 4)目前中國快遞市場還處于群雄混戰(zhàn)階段，慘烈程度從快遞單價走勢就能看出，但是我們應(yīng)該很容易判斷出誰是最后的勝出者，當(dāng)市場進(jìn)入寡頭階段，整個行業(yè)的毛利水平就會回升，從而進(jìn)入到一個更好經(jīng)營的階段。 5)快遞屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，未來的一個大趨勢是人力成本會逐步增加，這對快遞業(yè)來說也會對毛利產(chǎn)生擠壓，但是，順豐也在努力提升自動化水平，降低對人的依賴，這又會推升固定資產(chǎn)投入，提高折舊，所以資本支出這件事，基本可以說是貫穿企業(yè)發(fā)展初始的。 2.公司層面 1)順豐在快遞整體營收規(guī)模上處于龍頭地位，在時效件、高端快遞領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢，已經(jīng)初步形成寡頭格局，除了京東和中國郵政，高端市場的玩家不多。 而隨著我們經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，人均可支配收入的提升，高端市場應(yīng)該是一個增量市場，而低端市場已經(jīng)進(jìn)入存量階段，所以“價格戰(zhàn)”在所難免。 所以，我們以長遠(yuǎn)的眼光去看，未來的一個市場發(fā)展方向應(yīng)該對順豐是更有利的。 2)財務(wù)狀況： 整個行業(yè)目前毛利水平都是在走低的，但是我們看公司的三費基本體現(xiàn)了規(guī)?；瘞淼慕当驹鲂?，所以，一旦整個行業(yè)過度到寡頭局面，那么公司的毛利和凈利水平都會有比較大的改觀。 公司現(xiàn)金流水平良好，現(xiàn)金流折舊占比呈下降趨勢，說明現(xiàn)金流質(zhì)量在提高，公司在拓展新業(yè)務(wù)放寬了應(yīng)收賬信用，這對現(xiàn)金流構(gòu)成負(fù)面影響，但目前影響不大，需要持續(xù)關(guān)注應(yīng)收賬的變化。 公司資本支出大幅領(lǐng)先于行業(yè)水平，這是快遞行業(yè)的護(hù)城河所在，當(dāng)然這也降低了公司的roe水平，所以這是一個比較矛盾的地方，但如果你想投資這個行業(yè)，你只能接受這個事實，并且從中選擇最優(yōu)的。 我們看到近幾年順豐的roe還是在持續(xù)走高的，說公司確實在一個艱難的行業(yè)非常努力地讓自己更卓越了一些。 成長性，公司營收維持在25-30%左右的增長水平，今年一季度也落在這個區(qū)間，成長性相對良好。 3)面對極兔的價格戰(zhàn)，我個人認(rèn)為順豐是無需懼怕的，長期的基礎(chǔ)設(shè)施投入讓順豐具備了極高的護(hù)城河，這是極兔在短時間無法追趕的。 4)未來增長點： 一方面，公司開始注重電商件市場，成立新的低端品牌“豐網(wǎng)”，開啟加盟模式，和四通一達(dá)正面競爭;
一方面，公司依托時效件的物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)，不斷賦能快運、冷運、國際物流、同城等新增長點。 總體來說，從確定性和成長性的角度看，順豐具備較高的確定性，成長性也相對不錯，唯一的不足就是順豐需要長期的固定資產(chǎn)投入，這是一把雙刃劍，一方面持續(xù)投入能夠讓順豐的龍頭地位更牢固，但是也會長期壓制roe水平，導(dǎo)致股價長期回報偏低。 這里我們談?wù)劻硗庖粋€例子，就是上一次我們分析的東方雨虹，東方雨虹的問題是現(xiàn)金流偏低，這也是行業(yè)帶來的弊端，但是現(xiàn)金流偏低對資本長期回報的影響相對是較小，且現(xiàn)在東方雨虹基本已經(jīng)把短板補(bǔ)上來了。 而順豐所處行業(yè)恰好是roe需要被壓制才能獲得護(hù)城河的，這不是一個太好現(xiàn)象，當(dāng)然長期能夠獲得年化12%的收益預(yù)期也是不錯的，但橫向?qū)Ρ鹊脑?，我們可能還有更好的選擇。 另外，我們觀察到快遞行業(yè)股價雖然整體表現(xiàn)為慢牛走勢，但是期間波動還是非常高的，呈現(xiàn)一定的周期性，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)roe走低的時候，同期股價也會呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢，而當(dāng)roe重回提升態(tài)勢，公司股價也將逐步走強(qiáng)。 所以，投資順豐，我們應(yīng)該選擇roe回調(diào)的年份，今年大概率就是這個情況。 下面我們通過估值預(yù)測來進(jìn)一步把握順豐的投資策略。 從歷史pe水平來看，順豐的平均pe在40倍，最低在30倍附近，我們以40倍作為合理估值水平，以40±10作為樂觀、保守估值區(qū)間。
我們以營收作為估值的基準(zhǔn)，前兩年以25%的增速，后三年20%的增速。凈利率水平2022-23年較2020年出現(xiàn)下滑，主要是考慮到快遞單價持續(xù)走低的趨勢，以及順豐經(jīng)濟(jì)件占比的提升，后續(xù)隨著規(guī)?；倪M(jìn)一步提升，凈利率逐步回升。 從而，我們得到如下估值表：
順豐目前的市值為2865億，我們以保守估值水平預(yù)計，大概在2025年將出現(xiàn)翻倍機(jī)會。 現(xiàn)在的問題是，我們知道順豐的長期邏輯沒問題，但是今年由于業(yè)績出現(xiàn)滑坡，股價目前也出現(xiàn)了較大程度調(diào)整，而現(xiàn)在調(diào)整是否已經(jīng)到位呢? 這里我們引入市銷率來做考量，回顧過去4年，順豐的市銷率的波動區(qū)間在1.5-3倍之間，以今年的營收預(yù)估來看，目前的市銷率已經(jīng)到了1.48的水平，接近波動下沿，所以，我們基本可以判斷，當(dāng)前這個位置是可以擊球的。 但是，由于今年整個業(yè)績環(huán)比不會太好看，所以不排除股價整體走的會比較低迷，要布局的話做好半年以上持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備，遵循逢低、慢買原則。 而我們?nèi)绻覀兒蜕虾C(jī)場對比的話，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前順豐的確定性以及中期業(yè)績彈性比上機(jī)要更好，即等待筑底時間更短，未來2-3年業(yè)績彈性更好，上機(jī)的營收上限已經(jīng)被封死了。
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